文|大观

编辑|楼市君

依托问卷调查和访谈调查的社会调查研究方法获取了第一手材料是本文的一大特色与亮点。

依据社会调查法分析金融教育与金融行为的关系

由于个人投资者决策心理和接受金融教育状况的数据难以通过公开的数据库直接调取。

本研究通过问卷调查法进行了持续数年的调研，形成了中国投资者教育现状调查（ChinaInvestorFinancialEducationSurvey，CIFES）数据集。

问卷调查突破了时空限制，具有效率高、覆盖范围广的特点。

为使样本数据具有广泛的代表性，在2020年度的调查中，我们以中国证券市场的个人投资者为调研对象，与国内某大型证券公司合作。

采用分层抽样法确定受访投资者，并首次设计了投资者编号以匹配其证券账户的真实交易数据。

实证研究中将投资者的问卷结果与实际交易信息一一对应，两类数据的匹配分析。

既解决了单纯使用问卷调查方式的数据噪音问题，也补充了交易数据所缺乏的投资者个人特征和金融教育状况等信息。

CIFES（2020）在抽样方法、问卷设计、问卷发放与数据处理上具有以下特点：

在抽样方法上，考虑到调研对象为中国金融市场的个人投资者，为使样本具有全国代表性，该调查采用分层、概率比例、简单随机抽样法。

以与课题组合作的国内某大型证券公司的投资者账户为总体。

根据《上海证券交易所统计年鉴（2019卷）》，将投资者按照资产持有量分为4个层级，计算出各层权重，按照权重得到每个层级的抽样数，进行简单随机抽样。

考虑到投资者拒访、联系不上等实际情况，本次调查预抽取了15000个投资者。

为实现问卷调查数据与投资者交易账户数据的匹配，课题组与该证券公司合作设计了投资者编号，实现了投资者的账户ID与投资者编号的一一对应；

在问卷设计方面，首先，CIFES的问卷依据问题设计的客观性、必要性和自愿性等原则。

问题表述的单一性、准确性和简明性等原则，同时参考了国内外多项金融教育与个人投资者调查问卷。

其次，笔者所在的课题组走访了多家证券交易所、证券业协会等自律性组织以及若干证券期货经营机构，听取实务界有关专家的建议对问卷内容进行反复调整；

最后，在问卷的正式发放前进行了预调查，依据预调查的结果修改完善问卷初稿以契合调查目的，在不断测试后最终形成问卷终稿；

对于问卷发放，借助某问卷调查网站，所有受访者通过网站链接或二维码填写问卷。

调查过程中实行严格的监督与审核机制，课题组调查员密切监控采样情况，保障了调查数据的质量；

对问卷的数据处理，CIFES自2021年1月18日至2021年2月24日，共收回投资者问卷9656份。

为保证问卷的有效性和准确性，该课题组对问卷设定了详细的误差控制机制与问卷筛选标准15。

最终，调查问卷（投资者部分）的有效问卷为7627份，有效率为78.99%。

此外，该问卷也具有较高的内在信度与良好的内容效度和结构效度。

社会调查的研究方法为本文深入分析金融教育与金融行为的关系提供了良好的数据支撑。

投资者非理性行为相关研究

新古典经济学理论的核心假定是经济个体的完全理性。

然而现实金融市场中行为人常表现出诸如股票市场有限参与、投资组合分散化不足、长期持有亏损股票而卖出盈利股票等有悖理性假定的行为。

完全理性假设无法准确刻画经济个体的真实决策行为。

事实上，经济个体在风险金融投资中往往违反了期望效用理论，并没有严格按照贝叶斯法则更新自身对新信息的信念。

以直观推断（Heuristics）或经验法则（RuleofThumb）替代相对复杂信念的形成过程，从而产生了系统性的行为偏差。

本部分首先概述现有研究文献关于理性、有限理性和非理性的讨论，回顾作为行为金融学基础的心理学、认知学等相关研究成果，即个人认知偏差、心理偏差与偏好的主要研究发现；

然后依据投资者的决策阶段，总结了个人投资者在金融市场中的典型行为偏差；

最后归纳已有文献对于个人投资者非理性买入决策、非理性卖出决策和过度交易行为的成因分析。

理性、有限理性与非理性

“理性（Rationality）”蕴含在具体的思维传统之内，经济学范畴中的理性不同于哲学中的理性，我们的讨论限定在经济学中的理性。

古典经济学以亚当·斯密为代表的经济学家对“经济人”（omoeconomicus）的描述蕴含了理性的基本定义，包括了以下三个命题：

一是假设人是自利的，即处于社会竞争的人们按照“自利原则”行事；

二是人的理性假设，即他们能够根据所获得的信息做出使自身利益最大化的决策；

三是增进社会福利，即在较为完善的法律与制度环境下，经济人追求个人利益最大化的行动将会提高社会整体福利。

新古典经济学家们进一步发展了理性假设，具体涵盖：

其一，有序的偏好（内在一致性）。

来自不同子集的各类选择是以一种具有说服力、互成体系的方式进行对应，经济人的理性要求体现了“偏好次序”；

其二，边际成本与边际收益相等。

“极大化原则”下的“理性选择”具有边际的含义。

谭松涛总结了理性的两层含义：

一是经济个体在获得新信息后，将依据贝叶斯法则更新个人信念；二是经济个体会在给定的信念下选择最大化主观期望效用。

理性决策理论认为，个体试图根据问题的本质、时间和决策环境来产生各种策略。

理性的决策最终包括一个稳健、系统的决策过程，多数理性的投资者能够立即、独立地反映市场信息，从而实现利润最大化。

因此，理性行为需要满足四个条件：

一是偏好关系具有完备性、反身性和传递性等特点；

二是不确定条件下以最大化期望效用为决策准则；

三是以贝叶斯法则进行信息调整与学习；

四是经济个体的风险规避。

在理性假设下，经济学家们构建了一个逻辑优美、结构严谨的理论体系框架，从VonNeumann和Morgenstern对偏好的公理化假定出发建立的期望效用理论。

到Arrow和Debreu将其吸纳进瓦尔拉斯均衡发展出A-D均衡，理性假设成为了解释人类经济行为的一把钥匙，投资者理性的核心假设也贯穿了现代金融学的诸多理论模型。

然而，理论模型赖以建立的公理和预设越是简短而精悍，该理论在解释现实方面的能力就越是有限，公理和预设所面临的挑战也越严峻。

实验经济学的诸多经验证据表明，现实中的经济个体并没有完全按照个人利益的最大化进行决策，也没有同时具有完备的信息和极致的计算能力。

通常辅以直觉、经验等作为决策判断的依据，且决策过程中可能出现偏好逆转或时间不一致等。

Simon提出了“有限理性”假说，指出偏离最大化的行为模式本质上是由于个人的认知能力有限。

在不确定的决策环境下，行为人的计算能力和自我控制能力有限，通常选择以满意解而不是最优解作为决策目标。

有限理性框架下，个人投资者被视为试图做出理性决策以达到某项目标，但由于缺乏关于问题的定义、相关标准等重要信息，判断受到认知和实际能力的限制。

无法精确计算每个选择的成本与收益，因此放弃最好的解决方案，而选择可接受或合理的解决方案，选择的结果只能达到满意的程度。

但是，有限理性仍存在难以克服的缺陷，一是满意解对最大化原则的替代，带来了对满意程度的测量问题；

二是有限理性回避了对现实决策行为中的“逾规”、“越矩”等解释；三是有限理性仍然无法解释个体目标与社会目标不一致现象。

随着心理学和社会学的研究成果引入经济学的研究框架中，学者们尝试从心理学的角度解释人们的真实决策行为。

试图修正传统经济理论中对个体理性的严格假定，行为金融学（BehavioralFinance）应运而生。

心理学家Tversky和Kahneman的两篇开创性论文促进了对个人经济行为研究的“理性范式”到“非理性范式”转变。

他们对直觉驱动偏差（Heuristic-drivenError）和框架依赖（FrameDependence）的讨论引发了研究人员对个人实际决策心理的关注。

此后，Debondt和Thaler对股票市场过度反应的分析揭开了行为金融学研究的浪潮，大量学者聚焦于“人们实际是怎么做决策的”。

行为金融学将理性假设下忽视的心理因素纳入个人决策行为的分析框架中，以经济个体真实的决策行为为研究基点，探讨标准金融理论无法解释的非理性行为。